王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗ng>03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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